殺不死的大消費

文丨小李飛刀

2026年4月初以來，A股以AI、半導體為首的科技板塊持續高舉高打，而“老登”的消費被不斷抽血，在多年低位上再度下殺超13%，于近期悍然跌破“924”大底。

這種撕裂狀態還會持續多久？低迷五年之久的消費，究竟還能不能殺回來？

【兩大極致鏡像】

當前，A股市場不同大類風格、不同大類板塊之間的表現，已越來越極致分化。

用海外流行的一句話講：軟銀和伯克希爾，必死一個。一個代表科技，一個代表傳統，市場給予的估值與股價表現大相徑庭。事實上，這在A股表現得更加淋漓盡致。

2024年“924”大市持續回暖以來，TMT為代表的科技指數累計大漲超130%，早已超越2015年歷史巔峰。其中，AI領域的光模塊同期暴漲約900%，誕生了“易中天”為代表的超級十倍股。

科技股熱潮，推動主動權益類基金對TMT大幅加倉至40%，電子、通信超配幅度創歷史新高。TMT持倉已處于2010年以來97%的百分位水平。當然，科技股估值自然不便宜。截至6月10日，TMT指數最新PE高達75倍，遠高于近十年中位數53.5倍。

▲TMT VS 中證消費指數走勢圖，來源：Wind

與此同時，市場對消費的冰冷悲觀，恰巧是科技的另一個極致鏡像。“924”以來，中證消費非但沒漲，反而倒跌7%，較2021年2月歷史峰值回撤近六成，估值一度跌破20倍，遠低于近十年中位數的29倍。

市場對消費的冷淡，也與2021年時的極致樂觀形成鮮明鏡像。彼時，內資消費股普遍給到50-60倍高估值，白酒甚至去到100倍，預期未來五至十年，乃至可永遠高增長。

如今，市場去到了極致樂觀的反面。伴隨消費持續下跌五年之久，疊加業績開始批量下滑，一大批消費信仰者對于內需消費從階段性的戰術規避逐漸演變為戰略性質疑，更有甚者認為低迷將會是永久狀態。

那么，過去長牛的消費，還能殺回來嗎？

短期來看，不少公募機構熬不住了，被迫丟掉消費基本盤，轉頭加入科技大潮。個人投資者也用腳投票，不斷贖回，導致多位明星基金經理的持倉份額腰斬不止。從這個角度看，消費的黎明遲遲沒有降臨。

但拉長時間看，從歷史規律與經驗看，大類資產風格“均值回歸”幾乎板上釘釘。

【消費有沒有周期？】

當前，資本市場線性外推，消費的困難看起來像是永恒的黑暗。

然而，不管從海外發達國家歷史，還是從國內多年演繹節奏看，消費始終沒有逃脫周期魔咒——下行周期之后，終會迎來上行周期，不同的只是每段周期長度不同。

在2008年次貸危機最猛烈的時候，美國零售總額連續13個月同比負增長，消費者信貸持續萎縮，失業率甚至突破10%。當時華爾街的共識是：美國消費者的好日子徹底結束了。

但從事后看，在美聯儲量化寬松等舉措后，美國消費從2009年年中開始企穩，隨后便持續成為拉動美國經濟增長的核心引擎。因此，美股誕生了沃爾瑪、開市客等多只消費超級牛股。

近期，東吳證券一份深度報告梳理了歐洲跨越150年的房地產與消費周期，得出了一個核心結論——私人消費的收縮期與修復期都要比GDP、地產更長，但“疤痕效應”終究會愈合。

▲私人消費的“傷疤效應”比GDP更強，來源：東吳證券

比如奧地利、比利時等國家，在過去百年里經歷了多次戰爭和危機，房價和消費的短期背離時有發生，但長期來看，兩者總能找到新的平衡點。

即便是日本從1990年開啟的“失去三十年”里，居民部門開啟漫長的去杠桿，整體商業銷售額長期在0%附近掙扎，但消費股依舊沒“死”。其中，優衣庫、無印良品、資生堂等龍頭品牌，正是在國內經濟最灰暗的90年代末期大力全球化布局，愈挫愈強。

從海外維度看，國內消費迎來上行周期或許也只是時間問題，消費股更不會長期一蹶不振。

回顧過去四十年，國內消費市場也具備較為明顯的價格周期，可以通過CPI（消費者價格指數）來看。

通過觀察可知，CPI在1%及以上，類似制造業PMI處于50及以上，整體處于擴張區間，增長溫和，消費股業績也因此受益。反之，在1%下方，則處于下行周期，消費股盈利整體處于下行趨勢之中。

從大的范疇看，國內CPI往往有四至五年的大周期。2012年底至2017年初為一個完整周期，其中2012至2014年為下行期，2015至2017年為上行期。2017年初至2021年初、2021年初至今，周期則持續了五年。

▲中國CPI同比走勢圖，來源：Wind

最近一輪CPI下行周期，源于固定資產財富效應下降，收入預期也跟隨下降，進而轉化為預防性儲蓄。

截至2025年末，扣除貸款，中國居民凈儲蓄為82.6萬億元，同比增長20%，相較于2020年底凈增長約30萬億元之多。從這些數據看，居民具備消費能力，只是信心不足，但當前核心城市二手房價愈發企穩，這股被壓抑的巨大消費勢能終將釋放。

消費是殺不死的，周期的鐘擺終將回正。

【黎明前最黑暗】

從2026年2月開始，國內CPI已經連續四個月站上1%上方，未來，能夠繼續往上打開空間，或中長期保持1%以上？

這將決定消費股的盈利增長是否迎來了向上周期。

政策層面看，當需求端難以有效刺激時，供給端發力也能取得良好成效。2025年7月，國內開啟了反內卷，堪稱2015年供給側改革的翻版，助力大宗商品價格回升。

今年3月，PPI回升至0.5%，結束41個月的負增長，5月進一步上升至3.9%，疊加能源價格因中東地緣局勢大幅上漲，接下來會陸續傳導至下游終端消費價格。

從CPI細分領域看，豬肉、交通、通信等方向，均有漲價信號——農業農村部多次嚴控生豬產能、京滬高鐵漲價20%、國內油價上浮、手機漲價潮正在路上……這些動作暗示了CPI有向上開拓空間的潛力。

若CPI真的持續往上走，消費股的業績有望開啟改善，盡管初期會面臨市場苛刻的懷疑，因為長達五年多的下跌，難以很快扭轉頹勢和市場的線性外推認知。

無論如何，未來即便擁抱消費賽道，仍應選擇具備良好成長屬性的優秀公司。在市值觀察看來，這主要集中在三大細分領域之中。

一是傳統消費中品牌壁壘高，擁有自主提價權且中長期超過CPI的。

在白酒行業，茅臺擁有其他白酒不可比擬的強品牌力，過去25年價格累計上漲近500%，遠超同期物價總水平的約45%。在此大背景下，茅臺以全國2%的收入實現了白酒業50%的利潤，未來仍可長期通過直接、間接漲價等方式實現利潤的持續成長。

二是能夠提供情緒價值的新消費，如IP消費。泡泡瑪特是典型代表，過去幾年業績高速增長，主要源于IP矩陣布局及全球化擴張。Labubu為代表的產品矩陣成為直擊人心的情緒與社交載體，搶購熱潮席卷全球，實現了全球品牌力崛起。

然而今年受到宏觀市場變化以及投資風格影響，泡泡瑪特股價一度回落四成。這一“Right Price”，疊加優秀的生意模式以及良好的管理層，讓知名投資者段永平在近期清倉了中國神華，轉頭押注了泡泡瑪特，成為第二大股東。

三是能夠成功拓展海外消費市場的優秀龍頭。事實上，國內新能源汽車、光伏等多個高科技領域已實現全球化布局，但消費領域真正全球化的企業屈指可數。

安琪酵母是A股中的典型代表，海外營收從2021年的28.2億元持續增長至2025年的68.5億元，年復合增速高達25%，營收占比從同期的26%大幅上升至41%，使得最近幾年整體業績表現遠高于A股食品飲料。究其原因，安琪酵母憑借成本、品質等優勢，在海外市場攻城略地，全球市占率已超過20%，僅次于法國樂斯福。

▲安琪酵母海外營收及同比增速，來源：Wind

總體來看，當前消費股雖被極致冷落，但周期規律從未失效。CPI已站上1%疊加反內卷等政策傳導，消費周期輪轉的種子已埋下。

黎明前的黑暗最難熬，但消費殺不死，尤其是具備高品牌壁壘、提供情緒價值或出海能力的龍頭。它們如同被壓緊的彈簧，壓抑得越久，一旦回彈，其力度可能超乎想象。

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