美團(tuán)的估值，被外賣大戰(zhàn)永久性壓制了

文丨師天浩

出品丨師天浩觀察（shitianhao01）

過去幾年，美團(tuán)一直是中國互聯(lián)網(wǎng)公司里比較特殊的存在。

它不是從社交關(guān)系鏈長出來的，也不是從電商貨架長出來的，而是從最苦的本地生活生意里長出來的。吃飯、買菜、酒店、電影、團(tuán)購、跑腿、即時(shí)配送，這些高頻但分散的線下需求，被美團(tuán)用一套商家體系和一張履約網(wǎng)絡(luò)串了起來。

所以，資本市場過去給美團(tuán)的想象空間，并不只是“外賣平臺”。更準(zhǔn)確地說，美團(tuán)曾經(jīng)被視為一個(gè)以外賣為入口、以到店為利潤池、以即時(shí)配送為基礎(chǔ)設(shè)施的本地生活超級平臺，而且在份額上一家獨(dú)大。

雖然美團(tuán)Q1財(cái)報(bào)大幅度減虧，但似乎有點(diǎn)晚了，因?yàn)樵谶@之前，市場已經(jīng)開始重新組織美團(tuán)的估值模型。

過去市場問的是：美團(tuán)還能把邊界擴(kuò)到哪里？

現(xiàn)在市場問的是：在新的競爭格局下，打了一年丟了份額，穩(wěn)住之后的美團(tuán)的利潤中樞和估值錨點(diǎn)應(yīng)該放在哪里？

外賣變了，估值邏輯也變了

外賣業(yè)務(wù)過去最重要的價(jià)值，不只是訂單量大，而是它長期給市場提供了一種穩(wěn)定預(yù)期。

戰(zhàn)前，美團(tuán)外賣份額長期維持在75%-80%左右。這個(gè)數(shù)字在資本市場眼里，意味著美團(tuán)處在接近單邊主導(dǎo)的位置。平臺有足夠大的用戶規(guī)模、足夠強(qiáng)的商家供給，也有足夠密集的履約網(wǎng)絡(luò)。

在這種結(jié)構(gòu)下，投資者會(huì)自然推導(dǎo)出一個(gè)遠(yuǎn)期模型：隨著規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，平臺可以逐步把網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)，再把定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)化為利潤率提升。

所以此前不少券商做遠(yuǎn)期測算時(shí)，會(huì)把美團(tuán)外賣的單均凈利潤推演到1.5元，甚至接近2元。如果按日均1億單、單均利潤1.5元計(jì)算，對應(yīng)一年700億元出頭的凈利潤。再給15-20倍PE，外賣本身就是一個(gè)萬億級別的生意。

這套估值方法的關(guān)鍵，是市場相信外賣最終會(huì)成為一門穩(wěn)定、高頻、具備較強(qiáng)定價(jià)權(quán)的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。

但外賣大戰(zhàn)之后，這個(gè)前提需要重新校準(zhǔn)。

高盛在最新報(bào)告中，將美團(tuán)外賣長期份額預(yù)期下修至50%-55%。從75%-80%到50%-55%，表面上是份額變化，本質(zhì)上是競爭結(jié)構(gòu)變化：前者更接近單一主導(dǎo)平臺，后者更像雙寡頭競爭市場。

這兩種市場對應(yīng)的利潤模型并不一樣。

在單一主導(dǎo)格局下，平臺的貨幣化率和單均利潤還有向上空間；但在雙寡頭競爭中，平臺需要持續(xù)維護(hù)商家、用戶和配送側(cè)的穩(wěn)定，利潤率上行空間自然會(huì)被約束。

商家端的變化也說明了這一點(diǎn)。

QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，今年3月，淘寶閃購商家端MAU增速超過30%，而美團(tuán)外賣同期僅為個(gè)位數(shù)增長。這個(gè)數(shù)據(jù)背后，是商家經(jīng)營習(xí)慣的變化：越來越多商家開始把多平臺開店當(dāng)作標(biāo)配，而不是只依賴單一平臺。

這不是說美團(tuán)的商家供給失效了，而是說平臺對供給端的獨(dú)占性下降了。

一旦商家多平臺經(jīng)營成為常態(tài)，外賣平臺之間的競爭就更容易長期化。美團(tuán)仍然可以依靠規(guī)模、履約和用戶心智保持領(lǐng)先，但過去那種強(qiáng)定價(jià)權(quán)預(yù)期，會(huì)被市場打折。

美團(tuán)現(xiàn)在對外提出的遠(yuǎn)期目標(biāo)，是把單均利潤恢復(fù)到1元左右。與此同時(shí)，在競爭影響下，日訂單量可能從1億單下修至7000萬-8000萬單。

如果按照這個(gè)新假設(shè)來算，外賣業(yè)務(wù)的利潤中樞可能從此前推演的700億元級別，下降到300億元級別。

這就是市場重新定價(jià)的原因。

外賣不是不賺錢了，而是它從“接近壟斷現(xiàn)金流”的模型，變成了“高頻但競爭更充分”的模型。

外賣有前敵，到店有追兵

如果外賣只是單線承壓，美團(tuán)還可以更多依賴到店業(yè)務(wù)支撐利潤。

到店長期是美團(tuán)最穩(wěn)定的現(xiàn)金牛之一。它不需要配送履約，資產(chǎn)更輕，毛利率更高。餐飲團(tuán)購、酒店、電影、休閑娛樂、本地服務(wù)，這些業(yè)務(wù)依賴的是美團(tuán)多年積累的商家關(guān)系、用戶評價(jià)體系和交易閉環(huán)。

但到店業(yè)務(wù)也開始面對新的競爭格局。

2023年，字節(jié)高調(diào)進(jìn)入本地生活，一度讓市場擔(dān)心美團(tuán)的防線。后來，由于即時(shí)配送體系并不容易快速補(bǔ)齊，字節(jié)把更多重心轉(zhuǎn)向到店團(tuán)購。這個(gè)方向更貼近抖音自身優(yōu)勢：內(nèi)容種草、短視頻轉(zhuǎn)化、直播團(tuán)購、達(dá)人探店和流量分發(fā)。

結(jié)果并不差。

到2025年，抖音到店GMV據(jù)說已經(jīng)超過8000億元，市場份額逼近四成。

按照市場消息，字節(jié)2026年本地生活GMV增長目標(biāo)定在50%，指向1.2萬億元，規(guī)模上已經(jīng)開始逼近美團(tuán)。

這對美團(tuán)到店業(yè)務(wù)形成了壓力。美團(tuán)到店業(yè)務(wù)收入增速從20%以上回落到接近個(gè)位數(shù)，經(jīng)營利潤率也從30%以上下降到25%左右。

這組變化說明，到店的競爭也不再只是階段性擾動(dòng)，而是進(jìn)入了更長期的消耗階段。

當(dāng)然，美團(tuán)在本地生活里的基礎(chǔ)仍然很深。它有完整的商戶體系、成熟的交易閉環(huán)、穩(wěn)定的用戶心智，也有多品類協(xié)同能力。抖音的優(yōu)勢更多在流量和內(nèi)容轉(zhuǎn)化，美團(tuán)的優(yōu)勢仍在交易和履約。

但問題在于，當(dāng)一個(gè)高利潤業(yè)務(wù)的競爭格局變復(fù)雜，資本市場就會(huì)重新評估它的利潤率穩(wěn)定性。

過去，到店是美團(tuán)估值里的確定性部分。現(xiàn)在，它也需要面對更高強(qiáng)度的競爭驗(yàn)證。

AI和機(jī)器人，是否能成為救命稻草

這一輪中國互聯(lián)網(wǎng)公司的估值切換，AI是繞不開的關(guān)鍵詞。

過去談美團(tuán)AI，市場多半覺得有些尷尬。美團(tuán)確實(shí)投了很多AI公司，也做了AI產(chǎn)品，但這些產(chǎn)品并沒有形成像騰訊、阿里、字節(jié)那樣強(qiáng)烈的市場認(rèn)知。

美團(tuán)做過AI編程工具CatPaw、C端AI產(chǎn)品“問小團(tuán)”、Agent“小美”，還嘗試過AI瀏覽器Tabbit。

投資層面，美團(tuán)參與了智譜、月之暗面、摩爾線程、沐曦股份、愛芯元智等公司。機(jī)器人領(lǐng)域，美團(tuán)也有長期布局，無人機(jī)從2016年開始推進(jìn)，已開通53條航線，還推出過L4級自動(dòng)駕駛無人配送車和“小黃蜂”等室內(nèi)外具身智能配送機(jī)器人，并投資宇樹科技、銀河通用、星海圖等公司。

甚至可以說，美團(tuán)本來擁有一個(gè)非常獨(dú)特的AI敘事：用AI和機(jī)器人改造本地生活履約網(wǎng)絡(luò)。

因?yàn)槊缊F(tuán)有真實(shí)場景。外賣、即時(shí)零售、跑腿、無人配送、商家調(diào)度、騎手路徑規(guī)劃、倉配協(xié)同，這些都是AI和機(jī)器人能夠直接介入的物理世界場景。

過去用戶在App里搜索“附近火鍋”“公司附近咖啡”“今晚酒店”。

這類需求天然適合Agent處理。它需要理解位置、時(shí)間、口味、預(yù)算、評價(jià)、商家履約能力和配送時(shí)效。美團(tuán)擁有真實(shí)POI、商家信息、用戶評價(jià)、交易數(shù)據(jù)和履約網(wǎng)絡(luò)，AI對美團(tuán)最重要的意義，不是再做一個(gè)聊天機(jī)器人，而是改變本地生活的搜索和交易入口。

這個(gè)故事是成立的，而且和美團(tuán)的主業(yè)高度相關(guān)。

但現(xiàn)實(shí)是，外賣和到店同時(shí)進(jìn)入競爭周期后，公司資源和管理層注意力都會(huì)更多回到核心業(yè)務(wù)防守上。AI和機(jī)器人仍然重要，但它們很難在短期內(nèi)成為壓倒性的戰(zhàn)略主線。

AI能否真正帶來訂單、提升轉(zhuǎn)化、降低履約和商家運(yùn)營成本，而不是停留在產(chǎn)品入口和概念合作上

投中AI公司是一回事，把AI變成公司新的增長主線，是另一回事。

外賣大戰(zhàn)改變的是邊界

外賣大戰(zhàn)誰是贏家，很難簡單下結(jié)論。

阿里、京東參戰(zhàn)，同樣需要付出補(bǔ)貼和履約成本。它們并不是沒有損耗。

但從戰(zhàn)略意義看，這場戰(zhàn)爭至少改變了美團(tuán)繼續(xù)外溢的速度和空間。

阿里可以把淘寶閃購、天貓超市、盒馬放進(jìn)一個(gè)完整的即時(shí)零售版圖里。對阿里來說，外賣不是孤立業(yè)務(wù)，而是手淘超級App能力的一次補(bǔ)強(qiáng)。它能提高用戶打開頻次，也能強(qiáng)化“淘寶什么都能買”的心智。

京東也可以強(qiáng)調(diào)外賣和零售之間的協(xié)同。外賣帶動(dòng)主站購物頻次同比提升三成以上，促進(jìn)跨品類消費(fèi)，最終再通過供應(yīng)鏈和履約體系提高效率。

這些說法未必能完全抵消短期投入，但它們至少說明，阿里和京東參戰(zhàn)的目標(biāo)并不只是搶外賣訂單。

更重要的是，它們壓制了美團(tuán)向電商和即時(shí)零售繼續(xù)擴(kuò)張的節(jié)奏。

如果沒有這場外賣大戰(zhàn)，美團(tuán)可能會(huì)在更多方向上形成進(jìn)攻態(tài)勢。它有高頻用戶入口，有本地商家關(guān)系，有即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)，也有低價(jià)和補(bǔ)貼運(yùn)營能力。即時(shí)零售一旦繼續(xù)做大，美團(tuán)就會(huì)成為阿里、京東都必須重視的潛在對手。

所以，外賣大戰(zhàn)對美團(tuán)的影響，不只是利潤表上的短期壓力，也包括戰(zhàn)略邊界的變化。

戰(zhàn)前，市場曾經(jīng)認(rèn)真討論過一個(gè)問題：美團(tuán)有沒有成為下一個(gè)BAT式的巨頭？

當(dāng)時(shí)，美團(tuán)擁有完整的本地生活業(yè)態(tài)、高頻交易入口、深厚商家關(guān)系和強(qiáng)大的本地配送網(wǎng)絡(luò)。這些要素組合在一起，確實(shí)是一套很稀缺的業(yè)務(wù)體系。

但現(xiàn)在，市場討論的重點(diǎn)變了。不是因?yàn)槊缊F(tuán)不重要，而是因?yàn)樗枰然卮鹆硪粋€(gè)問題：在外賣、到店、即時(shí)零售都進(jìn)入新競爭周期后，美團(tuán)還能維持怎樣的利潤能力？

這就是估值重新定價(jià)的核心。

美團(tuán)并不是一家失去競爭力的公司。它仍然擁有中國最強(qiáng)的本地生活基礎(chǔ)設(shè)施之一，仍然有龐大的用戶群、商家網(wǎng)絡(luò)和履約體系。它的執(zhí)行力、運(yùn)營能力和組織韌性，過去已經(jīng)被多次證明。

過去，美團(tuán)的故事是邊界不斷擴(kuò)張：外賣高頻，到店變現(xiàn)，即時(shí)零售打開新品類，國際化復(fù)制能力，AI和機(jī)器人提升履約效率。

現(xiàn)在，這些故事并沒有消失，但它們都需要在新的競爭條件下重新驗(yàn)證。

外賣仍然是核心入口，但利潤模型要按雙寡頭格局重新估算；到店仍然是現(xiàn)金牛，但抖音的內(nèi)容流量和補(bǔ)貼攻勢正在改變競爭強(qiáng)度；國際化仍然有想象力，但還需要時(shí)間證明規(guī)模和回報(bào)；AI和機(jī)器人仍然有潛力，但尚未成為美團(tuán)新的資本市場主線。

所以，美團(tuán)真正面臨的并不是某一場戰(zhàn)役的輸贏，而是估值敘事的切換。

外賣大戰(zhàn)改變的，不只是份額，它也改變了是市場理解美團(tuán)的方式。