近一年業(yè)績翻倍！富國基金曹晉詳解科技股投資：AI仍是大方向，還看好這些

在近期富國基金四季度論壇上，基金經(jīng)理曹晉闡述了他的投資理念，并重點拆解了科技股的投資方法。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、對于國內(nèi)市場，我們必須認識到自身所處的市場環(huán)境。做投資一定要對腳下的市場有充分的認知。

市場非常偏好時代貝塔的敘事，非常偏好成長股投資，非常偏好凈利潤高增長公司的表現(xiàn)，這不僅僅是中國，美國同樣如此。

2、我從2023年開始就一直持有光模塊及相關(guān)標(biāo)的。核心是要抓住行業(yè)的供需錯配，哪怕這種供需錯配是周期性的，帶來的超額收益也非常驚人。

3、第三個我非常看好的未來方向是3D打印（前兩個看好方向是寵物食品和AI）。2024年就在季報和年報中不斷披露持倉結(jié)構(gòu)和重倉標(biāo)的。

這個行業(yè)是未來3到5年非常新興、值得看好的行業(yè)，未來幾年的發(fā)展空間和滲透率。從報表持倉中，2024年就可以看到明顯的暴露度。這個行業(yè)會非常快地去表現(xiàn)。

4、有一句話說，在熟悉的戰(zhàn)場最容易發(fā)現(xiàn)錯誤的定價。而且優(yōu)秀企業(yè)往往有第二成長曲線，這樣的第二成長曲線更容易引起市場共鳴。

舉一些例子，比如互聯(lián)網(wǎng)，我認為互聯(lián)網(wǎng)從來不是夕陽行業(yè)。很多人說互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展了這么多年，是不是進入夕陽行業(yè)？但這個行業(yè)從來不缺宏大敘事，只是更加偏重于落地。

第二是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，我從2024年開始買入大量PCB相關(guān)公司。當(dāng)時看到財務(wù)報表就知道這些公司財務(wù)報表已經(jīng)非常干凈，從財報體現(xiàn)已經(jīng)見底。做蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的敘事，跟未來做AI服務(wù)器行業(yè)，用到的PCB公司很多都是息息相關(guān)的，很多技術(shù)關(guān)聯(lián)性非常大。所以重倉以后，后面表現(xiàn)也非常明顯。

第三是新能源，新能源的重要個股也是在非常底部時重倉，現(xiàn)在應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板市值最大的公司之一。

5、科技股策略分為兩點。

第一，Smart-beta的機會。Smart-beta永遠來自供給最受限、供給最瓶頸的階段。

第二，Smart-beta之后會出現(xiàn)Alpha階段，一些龍頭個股不斷穿越牛熊，不斷向上下游延伸。

6、成長股最大的魅力在于發(fā)現(xiàn)行業(yè)ROE在上行周期。比如最近非常火的光模塊行業(yè)，三四年前利潤率、ROE在非常低的位置，但隨著大客戶改變、行業(yè)趨勢改變，ROE過去幾年突飛猛進。

曹晉，富國基金權(quán)益投資總監(jiān)助理兼高級權(quán)益基金經(jīng)理，從業(yè)17年，在富國基金任職超12年。曾任職于匯豐晉信基金，從研究員成長至基金經(jīng)理，2014年加入富國基金至今。目前在管基金總規(guī)模141.66億元，近一年在管產(chǎn)品收益幾乎全部翻倍（詳見下圖）。其重倉行業(yè)為新能源、電解鋁、AI硬件供應(yīng)鏈。

曹晉代表產(chǎn)品為富國中小盤精選混合A，成立11年以來累計收益超5倍，達566.60%。過去一年收益翻倍，為131.14%；近6月漲41.74%，近1月、近3月均超20%。

曹晉在4月22日披露的一季報中表示，一季度宏觀面臨多重地緣挑戰(zhàn)，無法預(yù)測中東局勢走向，但可以計算資源品的供需平衡表以及股價隱含的未來大宗商品價格的影響，他對本輪地緣變化中的中國持相對樂觀判斷。

展望二季度，他認為出口鏈的新能源、電解鋁數(shù)據(jù)有望提升，同時AI行業(yè)或仍然是最大的產(chǎn)業(yè)方向。

他認為，AI 的全球產(chǎn)業(yè)趨勢在海外龍頭的帶動下 進入新一輪投資浪潮。 與過去不同的是，大陸供應(yīng)鏈在新的供應(yīng)鏈中份額越來越吃重。隨著 AI 芯片在 GPU 和 TPU 之間競爭加劇，產(chǎn)業(yè)鏈對供應(yīng)商要求越來越高，利好大陸供應(yīng)鏈拿到更 高的份額。大陸供應(yīng)鏈在響應(yīng)速度，電性能處理，擴產(chǎn)積極性都領(lǐng)先全球。他預(yù)計 2026 年大陸 AI 硬件供應(yīng)鏈的份額可能會繼續(xù)上升。

曹晉還指出，隨著規(guī)模上漲，2026 年的收益預(yù)期可能會適當(dāng)回落，但已調(diào)整組合估值分位、引入低位個股，仍會沿著產(chǎn)業(yè)趨勢尋找商業(yè)模式健康的個股，爭取穩(wěn)健收益。

本次路演中，曹晉詳盡闡述了自己的投資理念：先認識市場，再認識自己，再認識周期。他認為，科技股從來不缺時代的貝塔，而科技股投資正是適合中國國情的投資方法——A股市場始終偏好這種“時代的貝塔”投資敘事。

至于如何做好科技股投資，他分享了自己的兩個“阿爾法”：

第一個阿爾法：左側(cè)挖掘科技行業(yè)機會。 他以寵物食品、AI、3D打印三個新產(chǎn)業(yè)周期為例，并指出個股買入只完成了投資的20%，剩下80%是持續(xù)跟蹤。

第二個阿爾法：復(fù)用經(jīng)驗，曹晉稱之為“回轉(zhuǎn)壽司”策略。作為工作17年的基金經(jīng)理，他認為復(fù)用經(jīng)驗很重要。 并分別以互聯(lián)網(wǎng)、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、新能源為例，指出這三個行業(yè)從來不缺宏大敘事，但更偏重落地兌現(xiàn)。

他認為這些行業(yè)遠非夕陽行業(yè)，優(yōu)秀企業(yè)一定會找到自己的第二成長曲線，而投資的關(guān)鍵，無外乎兩件事：一是經(jīng)驗積累，二是持續(xù)跟蹤。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

投資首先關(guān)注時代的貝塔，了解市場

投資首先要關(guān)注時代的貝塔。

我擔(dān)任基金經(jīng)理初期，曾讀過一本很有名的書叫《浪潮之巔》，該書很好地勾勒出為什么投資時代貝塔對這個行業(yè)影響最大，或者說產(chǎn)業(yè)趨勢對這個行業(yè)帶來的最大變化。

對于國內(nèi)市場，我們必須認識到自身所處的市場環(huán)境。做投資一定要對腳下的市場有充分的認知。

市場非常偏好時代貝塔的敘事，時代非常偏好成長股投資，非常偏好凈利潤高增長公司的表現(xiàn)，這不僅僅是中國，美國同樣如此。

其次，基金經(jīng)理存在自身的阿爾法。基金經(jīng)理本身有自己的能力圈，不可能像美林時鐘一樣跟著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)軌，無縫切換每一個產(chǎn)業(yè)。

認識自己：基金經(jīng)理的“兩個阿爾法”

基金經(jīng)理有自己對個股的理解和認知。

在時代貝塔對市場影響如此之大的情況下，我們?nèi)绾瓮黄谱陨恚绾畏€(wěn)健地為投資者創(chuàng)造收益？

我認為，首先，基金經(jīng)理的阿爾法在于認識自己。每個基金經(jīng)理都有自己的性格，樂觀的基金經(jīng)理有樂觀的投資理解，嚴謹?shù)幕鸾?jīng)理有嚴謹?shù)耐顿Y理解。對我自身而言，認識自己的性格是最重要的。

首先要了解市場是什么樣的市場，然后要在市場中存活下去，繼續(xù)創(chuàng)造超額收益，需要判斷自己的性格是否適合自身的投資方式。

我的性格很簡單，INTP的MBTI性格，獨立思考，因為內(nèi)向，習(xí)慣不待在人群中。第二，熱愛新事物，偏向?qū)ξ磥碲厔莸难堇[。第三，性子強，非常注重數(shù)據(jù)和驗證。第四，能夠擁抱新興變化。

我自己的阿爾法，總結(jié)下來主要是兩點。

第一點，能夠比較早地發(fā)掘科技行業(yè)的機會，在時代的貝塔中更早挖掘這樣的變化。

第二點，作為已經(jīng)工作17年的基金經(jīng)理，我認為復(fù)用經(jīng)驗非常重要。這個行業(yè)經(jīng)常有人說經(jīng)驗是基金經(jīng)理的負擔(dān)，但我從來不這么認為。經(jīng)驗對我來說就像吃日本回轉(zhuǎn)壽司，經(jīng)歷過的事情，后面再去抓住，永遠會有更舒服的體驗。

基金經(jīng)理的第一個阿爾法：左側(cè)挖掘科技產(chǎn)業(yè)

比如寵物食品、AI、3D打印

先說左側(cè)挖掘科技行業(yè)。

要去左側(cè)挖掘新興產(chǎn)業(yè)，最重要的是熱愛生活，認清生活的真相，仍然熱愛它。我本身非常好奇，對很多新興變化、新興事物都會花大量時間做研究、做分析。我相信彼得·林奇說的，在生活的趨勢中會發(fā)現(xiàn)很多投資機會。

第二，偏向獨立思考和逆向投資，比較擅長在底部區(qū)域選擇優(yōu)秀個股。

第三，這個行業(yè)最重要的是勇于試錯，勇于總結(jié)各種經(jīng)驗。過去幾年年報披露的持倉，以及選擇的一些節(jié)點，比如某些個股在比較低的位置就有持倉。

我認為核心的一點是抓住行業(yè)的本質(zhì)，明白行業(yè)成長性到空間的變化。下圖表應(yīng)該是被修改過的，之前披露的是每個季度持倉，公司在什么點位買入，持倉權(quán)重。

投資這樣的行業(yè)，最重要的點是發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)邏輯領(lǐng)先于業(yè)績兌現(xiàn)，并且領(lǐng)先于企業(yè)估值。

AI行業(yè)，我在2023年就在公眾號寫過文章，當(dāng)時總結(jié)的AI未來機會主要是兩點：算力通脹和數(shù)據(jù)重估。

現(xiàn)在大家都已非常理解，在物價下行的經(jīng)濟環(huán)境中，算力資產(chǎn)是非常明顯的持續(xù)通脹方向。

另外，隨著預(yù)訓(xùn)練慢慢擴展到后訓(xùn)練，大家發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)的重要性越來越強。數(shù)據(jù)對于模型降低幻覺、強化學(xué)習(xí)的貢獻會越來越大。

所以我從2023年開始就一直持有光模塊及相關(guān)標(biāo)的。核心是要抓住行業(yè)的供需錯配，哪怕這種供需錯配是周期性的，帶來的超額收益也非常驚人。

第三個我非常看好的未來方向是3D打印。2024年就在季報和年報中不斷披露持倉結(jié)構(gòu)和重倉標(biāo)的。

這個行業(yè)是未來3到5年非常新興、值得看好的行業(yè)，未來幾年的發(fā)展空間和滲透率，一是空間非常大，二是滲透率非常低。從報表持倉中，2024年就可以看到明顯的暴露度。這個行業(yè)會非常快地去表現(xiàn)。

基金經(jīng)理的第二個阿爾法：

復(fù)用過去的機會：“回轉(zhuǎn)壽司”，

比如互聯(lián)網(wǎng)、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、新能源

再說第二點，經(jīng)驗，好比回轉(zhuǎn)壽司，一定要復(fù)用過去的經(jīng)驗和機會。

只有深度研究過的公司，當(dāng)出現(xiàn)第二波機會時，往往比別人更敏感，更容易看到財務(wù)報表的拐點，更容易發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表中出現(xiàn)的機會。

有一句話說，在熟悉的戰(zhàn)場最容易發(fā)現(xiàn)錯誤的定價。而且優(yōu)秀企業(yè)往往有第二成長曲線，這樣的第二成長曲線更容易引起市場共鳴。

舉一些例子，比如互聯(lián)網(wǎng)。右側(cè)的表修改過了，當(dāng)時都披露了每個季度的持倉。2022年在拐點買入大量騰訊，一直持有到現(xiàn)在。2023年底買入大量美圖，2024年底買入大量相關(guān)標(biāo)的。

互聯(lián)網(wǎng)是我們作為看這個行業(yè)較長時間的基金經(jīng)理都深入研究過的板塊。一定要對這個行業(yè)做非常認真的研究，以后對拐點會非常明確。

這個商業(yè)模式非常好，但2023年以前更多受政策影響、行業(yè)影響較大。當(dāng)這種影響開始趨弱時，表現(xiàn)就非常明顯。

我也認為互聯(lián)網(wǎng)從來不是夕陽行業(yè)。很多人說互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展了這么多年，是不是進入夕陽行業(yè)？但這個行業(yè)從來不缺宏大敘事，只是更加偏重于落地。

蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，我從2024年開始買入大量PCB相關(guān)公司。當(dāng)時看到財務(wù)報表就知道這些公司財務(wù)報表已經(jīng)非常干凈，從財報體現(xiàn)已經(jīng)見底。

買入那個節(jié)點時，市場仍然對手機產(chǎn)業(yè)鏈的敘事影響很大。但回頭想，很多行業(yè)是相通的。做蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的敘事，跟未來做AI服務(wù)器行業(yè)，用到的PCB公司很多都是息息相關(guān)的，很多技術(shù)關(guān)聯(lián)性非常大。所以重倉以后，后面表現(xiàn)也非常明顯。

大家如果感興趣可以回溯我的重倉股，基本上買入節(jié)點還是非常喜歡在左側(cè)布局。

新能源的重要個股也是在非常底部時重倉，現(xiàn)在應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板市值最大的公司之一。當(dāng)年也重倉過這個公司，中間有一段因為行業(yè)變化，大家對其成長空間有過質(zhì)疑。因為合規(guī)關(guān)系，建議大家回去回溯持倉。

更多想分享的一點是，回轉(zhuǎn)壽司的行業(yè)其實是資深基金經(jīng)理最重要的超額收益來源。

這些行業(yè)從來都不是夕陽行業(yè)，優(yōu)秀企業(yè)一定會有自己的第二成長曲線，宏大敘事從來都不缺。優(yōu)秀企業(yè)能夠抓住第二輪和第三輪機會。

如何左側(cè)投資科技產(chǎn)業(yè)周期？

個股買入只完成了20%，剩下80%都是跟蹤

總結(jié)一下，怎么左側(cè)投資科技產(chǎn)業(yè)周期？認知是第一位的。

大家經(jīng)常說只能賺認知的錢，但可以提高認知。怎么提高？最簡單的是見多識廣，多調(diào)研。必須從不同的公司、不同的管理層中吸取不同經(jīng)驗，才能提高認知。

第二點，投資跟蹤很重要。發(fā)現(xiàn)個股買入只完成了20%的投資流程，剩下80%的時間都是跟蹤產(chǎn)業(yè)變化，這是體力活。

我比較慶幸有一個好的投研團隊支持，也有很多賣方資源和專家資源幫助做跟蹤工作。

第三點，左側(cè)選擇投資最大的問題是會非常孤獨。大部分人在左側(cè)時不認可觀點，不會討論觀點，研究過程中剛開始也不太熟悉。需要不斷交流，不斷討論。

如何投資回轉(zhuǎn)壽司類公司

投資回轉(zhuǎn)壽司這類公司，最重要的一點是經(jīng)驗。經(jīng)驗來自深入研究，對公司上一輪周期非常精準的把握。如果有這個經(jīng)驗，下一輪反應(yīng)就一定非常快。

復(fù)盤是很重要的經(jīng)驗累積過程。但經(jīng)驗會出現(xiàn)問題：這一輪的敘事會不一樣，敘事可能改變，但公司的內(nèi)核不會改變。

回轉(zhuǎn)壽司類的公司，跟蹤也非常重要，這是很重的一個驗證自己觀點的方式。

這類公司很多都是大盤白馬股，很多人覺得沒啥意思，沒啥空間，沒啥預(yù)期差。但對我來說有個好處，隨著從業(yè)年限增長，熟練度在不斷增長。

科技股的周期，為什么與眾不同

在情緒周期和產(chǎn)業(yè)周期中折返跑

第三點想說周期。

做了十幾年，要長期保持在產(chǎn)業(yè)節(jié)奏中，把握住投資方向，周期非常重要。但每個行業(yè)的周期不一樣。

投資過程中最早講的是美林時鐘，美林時鐘有它的周期，但成長股甚至科技股的周期會有什么不同？

第一，科技股的周期，虛線是滲透率曲線，實線是市場情緒曲線。成長股剛開始總是過多情緒高亢，比如現(xiàn)在大家對AI的感覺，也會出現(xiàn)情緒低谷，比如去年這個時候大家對AI的感覺。

但最終來看，滲透率產(chǎn)業(yè)是不斷正向提升的。不管市場情緒怎么波動，產(chǎn)業(yè)變化永遠有條不紊地進行。哪怕現(xiàn)在對新能源汽車，滲透率還是在不斷上升。

投資過程中，實線會慢慢擬合虛線。經(jīng)常短期事情過于樂觀，但往往對長期事情過于謹慎。要不斷擬合實線跟虛線的變化。

一些常識性周期問題：均值回歸、逆向思維

我想說一些常見問題，比如均值回歸。漲多了的公司就要跌，跌多了就會漲。但這是選擇性偏差，超級成長股可能連續(xù)成長好多年，增速不斷兌現(xiàn)在業(yè)績里。如果只用均值回歸理論，往往抓不住這種超級成長股。

第二，芒格自傳中，他講過有一段做得不好的時候，經(jīng)常買一些估值便宜的公司，但發(fā)現(xiàn)這些公司最后商業(yè)模式有問題，便宜可能更便宜。漲多了必跌、跌多了必漲，這是選擇性還是個體化的變化，經(jīng)驗并不是完全對。

其次，熊市里特別盛行"人棄我取，人取我棄"。潛臺詞是基金重倉股都不行，基金買了很多的公司表現(xiàn)并不好。但回溯過去幾年表現(xiàn)好的，今年表現(xiàn)比較好的中際旭創(chuàng)、新易盛，前幾年表現(xiàn)比較好的泡泡瑪特，都是基金重倉股。

基金最后對股價的定價是結(jié)果，不是原因。不同持股時間和維度，思考的問題完全不一樣。包括提到的互聯(lián)網(wǎng)公司，歷史上一些非常優(yōu)秀的長期成長股。博弈短期覺得基金拿的多，但從長期維度、公司發(fā)展周期來看，角度完全不一樣。

硬科技周期如何投？右邊三個圓

第三，硬科技周期。硬科技周期最重要的是下面五個圓，我主要投右邊三個，只投行業(yè)回升、ROE脈沖、瘋狂融資。相對而言，供給過剩、開始出清、ROE下降的周期都應(yīng)該回避。

國內(nèi)硬科技資本開支特別明顯，會有很多產(chǎn)能過剩問題。擴產(chǎn)過程中需要回避左邊的圓，緊緊把握住右邊。

當(dāng)行業(yè)回升、ROE脈沖、產(chǎn)品價格提升的景氣周期，但要非常小心供給周期里出現(xiàn)瘋狂融資、供給過剩。2021年就很明顯，一些新能源行業(yè)融資占比非常高，影響非常大。

科技股投資兩個策略

科技股策略分為兩點。

第一，Smart-beta的機會。Smart-beta永遠來自供給最受限、供給最瓶頸的階段。

第二，Smart-beta之后會出現(xiàn)Alpha階段，一些龍頭個股不斷穿越牛熊，不斷向上下游延伸。

比如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈剛開始時，Smart-beta就是觸摸屏，因為行業(yè)最大變化是觸摸屏供給瓶頸，智能手機比功能手機多了觸摸屏。

進入后續(xù)階段，一些蘋果產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司向上下游延伸，從連接器、連接線做到天線、耳機、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈組裝，無所不能。

新能源行業(yè)也是一樣，剛開始Smart-beta階段，后面龍頭不斷做上下游延伸。現(xiàn)在AI也是這樣，剛開始算力通脹時瓶頸就是算力，發(fā)展后續(xù)一些公司從算力公司變成AI Factory，變成AI全產(chǎn)業(yè)鏈公司。

衡量一門生意的好壞：ROE

成長股最大的魅力在于行業(yè)ROE在上行周期

講一個很重要的點，對科技怎么選成長股，怎么選盈利變化。科技成長股里最重要的指標(biāo)是ROE。

做研究員時就用ROE。ROE用杜邦分析拆開是利潤率和周轉(zhuǎn)率的乘積。最好的商業(yè)模式就是第一象限的高端白酒、高端數(shù)碼產(chǎn)品、高端醫(yī)美產(chǎn)品。

做研究員時靜態(tài)想，是不是只拿著第一象限的行業(yè)就可以了？這些行業(yè)已證明是最好的商業(yè)模式、最好的資產(chǎn)？

當(dāng)時想的問題是，科技行業(yè)是不是好生意？科技行業(yè)經(jīng)常競爭激烈，ROE低，周期性強，波動率高。科技行業(yè)經(jīng)常需要政策鼓勵，需要稅收補貼、財政補貼。

為什么，好生意為什么需要這么多東西？壞生意是不是一定不是好的投資機會？好生意什么時候不是好的投資機會？

我當(dāng)基金經(jīng)理以后寫了這個圖。左邊是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)的ROE，2009年以前跟所有周期行業(yè)一樣，有些年份正，有些年份負。但蘋果iPhone 3GS出現(xiàn)之后，行業(yè)ROE震蕩上行，不斷正向。

右邊是白酒行業(yè)ROE。白酒ROE一直很好，跟著白酒一批價上行，對價格敏感性非常高，周轉(zhuǎn)率也很好。但2012年到2016年處在批價不斷下行的過程中，這些年份投白酒超額收益應(yīng)該沒有。最近可能又進入批價下行周期。

我們不應(yīng)該靜態(tài)看ROE，靜態(tài)分每個生意，年份不好的時候也會受傷。

但這個行業(yè)最大的變化是ROE的轉(zhuǎn)軌。成長股最大的魅力在于發(fā)現(xiàn)行業(yè)ROE在上行周期。比如最近非常火的光模塊行業(yè)，三四年前利潤率、ROE在非常低的位置，但隨著大客戶改變、行業(yè)趨勢改變，ROE過去幾年突飛猛進。

特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈過去幾年都有同樣的事情。成長股最大的吸引力不是靜態(tài)看ROE、看這門生意，而是這門生意的突然變化。

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