摩根士丹利-中國資產配置：近期路演中對于再通脹路徑演變的討論（下）

房地產FAI持續收縮

房地產在名義FAI中的占比下降，與2021年峰值24%相比，房地產FAI占整體名義FAI的比重已穩步下降10%，目前僅14%。以GDP占比角度來看，房地產FAI已從2020年的17%降至當前僅9%。

Exhibit 9: 房地產FAI在GDP中占比已從2020年的17%降至當前僅9%

分析：房地產投資在固定資產投資（FAI）中的占比已經從2021年頂峰時期的24%下降到目前的14%，這體現了近幾年對于對于新房供應量的嚴格控制，也是目前高線城市新房項目表現相對較好的主要原因。

房地產FAI在GDP中的占比也已經從2020年頂峰時期的17%下降到目前的9%，對比于發達國家5%-12%的區間范圍來看，目前房地產行業已經存在明顯的低估（因為我國還是發展中國家，所以占比應該比發達國家高），但受限于收入預期、通縮環境、高杠桿資產的巨大慣性，房價仍處于跌勢放緩的通道中。

盡管2025年上半年曾出現短暫企穩，但近期房地產FAI及市場指標的下降速度再次加快，10月房地產FAI增速降至同比-24.1%，盡管基數較低（相比2025年6月的-12.8%）。這與新房和二手銷量及價格的下滑一致，一二線及低線城市的庫存（以銷售月數計）也再次上升，反映出銷售的疲弱。

Exhibit 12: 過去三個月房價收縮速度加快

分析：得益于2024年的924政策刺激，房地產市場在2025年上半年出現了暫時的企穩，盡管2025年每個月的房地產FAI基數都比較低，但年中以后環比角度仍然出現了加速下行的趨勢。

這個趨勢與近期房地產量價雙雙下滑的走勢相符合，本來已經控制在相對合理范圍內的高線城市新房庫存去化月數又開始走高，其實庫存絕對數量并沒有太大變化，變化的是新房銷售的速度又開始變慢。

近期市場有傳聞高層正開始考慮房貸利率補貼支持計劃，我們認為一個覆蓋面廣且力度足夠的補貼計劃可能支持新房銷售和緩解二手市場壓力，并逐步穩定價格，但仍需更多細節來評估其有效性。

例如，覆蓋新舊房貸補貼幅度超過100個基點，期限為五年的方案將有助于穩定市場（考慮到一二線城市租金收益率與新房貸利率之間約100個基點的差距） 。短期實施仍需1-2個季度，房地產市場及FAI短期內可能難以企穩，我們預計房地產FAI將在2026年繼續以同比-15%的速度收縮。

分析：對于前幾個月傳聞的房貸利率補貼和契稅降低政策，大摩認為如果這套政策組合拳覆蓋面足夠廣、力度足夠大的話，對于緩解房地產市場的下行壓力是很有幫助的。

比如覆蓋新房和二手房的房貸利率補貼超過100bp（ 共補貼5年 ），但市場傳聞的版本利率小于100bp，而且補貼的年限是3年。為什么100bp會被市場認為是有效的呢？這是因為目前的房貸利率和租金收益率之間的差額就大概是100bp，如果把這個gap給填上了，參照香港經驗房地產市場就可以迅速達到企穩的條件（租金收益覆蓋房貸成本），后續看看具體會怎樣。

名義FAI與再通脹演化可能出現的三種情境

a) 基準情境，基建投資回升，出口增速溫和改善，消費獲得適度提振：受益于反內卷的持續進行， 預計從2026年初開始帶動基建FAI回升， 制造業FAI仍將低迷，債券發行加速。我們的中國經濟團隊預計，實際出口增速將在2026年改善至8%。與此同時，高層采取適度措施支持消費（如以舊換新）以部分抵消就業壓力帶來的拖累，這些舉措的凈效應是實際GDP增速溫和放緩，通縮壓力有所緩解。

分析：大摩的基準情境推測是可能性最高的演化路徑，2026年基建的需求有所回暖，債券加速發行使得地方政府有充足的財政額度推動基建FAI回升，這個過程可以創造大量就業，有利于穩定就業市場和收入信心（需求端回暖）。同時 受益于反內卷的推進，制造業FAI依然保持低增速，這樣有利于控制商品供應量（供應端去產能）。

如果 同時 加強消費支持政策的力度，社會供求再平衡的過程將加速，通縮的壓力將很大程度上被緩解，后續隨著消費的恢復和房地產市場的回暖，經濟將回到正軌。但代價是2026年至2027年的實際GDP增速將有所放緩，制造業失業人員再就業需要花費較多的資源完成過渡安置。

b) 名義FAI疲弱，但出口強勁復蘇：高層允許制造業和基建FAI增速放緩，然而全球需求強于預期，推動中國出口增速升至約15%， 有效彌補FAI放緩的缺口， 足以維持實際GDP的增長動能。更強勁的出口復蘇將改善企業盈利，穩定就業市場，顯著緩解通縮壓力。

分析：我一開始覺得這個情境的可能性是很小的，但前段時間美國發布的 國家安全戰略改變了這個看法?，F在美國戰略收縮至西半球，對我國的定位也從競爭轉為有限度的合作，再加上美伊戰爭抬高了油價，美國通脹壓力加大，為了緩解通脹，關稅戰大概率會停下來甚至有稅率降低的可能性，我國的出口增速在低基數下達到15%似乎也是有可能的。

在這個情境下我國的產能由國際市場消化，國內供求再平衡得以迅速推進，通縮壓力顯著減小，甚至迎來再通脹的拐點。同時政策端可以提供一些引導性支持的話，國內的消費和房地產市場很可能迎來觸底反彈。

c) 名義FAI疲弱，出口溫和改善，較低的消費刺激措施：名義FAI的疲弱缺乏其他支持總需求的替代來源，或將導致更深的經濟放緩，從而對就業市場造成一定沖擊，高層可能采取被動應對式的消費 刺激 措施。

分析：這種情況應該不太可能發生，因為更強的消費刺激措施目前已經是共識，假設外部市場無法完全消化產能的話，內部市場必須要在控制產能的基礎上大力刺激消費來消化產能，雖然這種刺激也是被動托底形式的，但從力度上看不太可能很小。