洪灝：最差的時間或已過去，但戰爭對市場的影響尚未完全計入價格，價值防御的輪動會持續

知名經濟學家、對沖基金蓮華資管管理合伙人洪灝在4月9日錄制的瑞士寶盛月度對話中，分享了對伊朗局勢和市場的判斷。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、如果停火協議能夠達成，那么戰爭已經從美伊兩國正面沖突的大國戰爭，降級為中東地區性戰爭。

那我能不能這樣理解——當然，我要用“可能”這個詞——最差的時間或許已經過去了。這對市場的影響是不是利好，或者至少不是利空呢？

2、從戰爭角度看，我相信我們已經進入了戰爭級別降級的轉折點。但對于資本市場，就不一定了。

3、我認為，雖然戰爭可能降級，但地區沖突仍在繼續。同時油價居高不下，對各國乃至全球經濟的運行，以及對大宗商品成本，都有非常大的影響。

因此，我們不能說戰爭對市場的干擾已經完全計入價格。所以，我認為還是要采取比較小心謹慎的態度。

4、黃金的長期趨勢肯定沒有改變，它的敘事依然非常完整。

我們應該把更多注意力放在長期基本面上，把每一次價格大幅下跌，都視為尚未上車的朋友一個較好的重新上車機會。

5、我們繼續認為防御性輪動非常重要，它可以減少我們在下跌中需要承受的拋壓。同時，高股息分紅也能在一定程度上對沖價格下行的壓力。

我相信價值防御的輪動會持續，可能需要過幾個月我們再重新審視。

洪灝認為，盡管美伊希望達成協議，但以色列可能會從中作梗。因此，這場戰爭的天平或節奏，反而被以色列所掌控。但如果是以色列為主導，而不是美國為主導，那么這場戰爭可以說降級了。但即便如此，負面的新聞頭條仍會繼續干擾市場運行。

目前最新消息稱，路透社14日援引消息人士的話說，美國和伊朗代表團將于本周晚些時候在巴基斯坦伊斯蘭堡進行談判。此前有報道稱，美國和伊朗之間的下一輪“直接談判”可能于16日在伊斯蘭堡舉行。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

最差的時間或許已過去，

但不能說戰爭對市場的干擾已完全計入價格

主持人：洪總，我們先來聊聊地緣政治。畢竟當前全球市場和資產交易，基本都圍繞著美伊戰爭來定價。4月9日前一天，美伊剛剛宣布達成兩周的停火協議，這刺激了市場反彈。

與此同時，黃金反彈，油價大跌，美元走弱，一度跌破99關口。

然而，協議達成還不到24小時，伊朗就指責以色列違反了停火協議。霍爾木茲海峽目前仍基本處于封鎖狀態。現在看來，這份停火協議依然非常脆弱。

在瑞士寶盛，我們從3月起就一直建議投資者保持謹慎觀望，因為形勢很可能會多次反復，過度交易可能得不償失。

現在想請教洪總，在目前的市場水平上，第一，您覺得當前的吸引力或勝算高嗎？第二，從令人震驚的局勢發展角度看，接下來大概率會怎樣演變？

洪灝：是的，我覺得這段時間地緣政治局勢深刻影響了大家的投資決策。尤其是特朗普，不斷反復、自相矛盾，給我們的投資決策帶來了各種不確定性。但從目前來看，美國方面是希望停戰的。通常，當美國希望停戰時，它會打出自己的組合牌。

比如萬斯，他最初是反對戰爭的。但根據媒體報道，雖然他內心反對，但在特朗普集權式的領導下，他也無法直接說“不”。所以他會這樣表態：雖然我反對這場戰爭，但你知道，我心里是支持你的決定的。這就像一方面特朗普唱紅臉，另一方面萬斯唱白臉。當美國不想打仗時，就會把萬斯推出來。

舉個例子，4月8日停火協議簽署后，以色列仍在打仗，但凱爾·萬斯出來說，和談正在安排中，并已取得一些重要進展——這給市場傳遞了安撫情緒的消息。而對于伊朗，我們也看到了它希望談判的傾向。

我認為，美伊雙方都希望坐下來談判。因此，4月8日達成的停火協議，可以看作是雙方激烈爭斗之后的結果。

由于資源限制以及美國國內的壓力——我相信伊朗國內也有壓力——兩國的外交部門是希望談判的。唯一可能想打仗的，就是以色列，因為它一直把伊朗視為自己的敵對國之一。

所以，盡管美伊希望達成協議，但以色列可能會從中作梗。因此，這場戰爭的天平或節奏，反而被以色列所掌控。

但如果是以色列為主導，而不是美國為主導，那么這場戰爭可以說降級了——從美伊直接硬碰硬的局面，再次變回中東地區性沖突。這樣的話，戰爭的級別其實是有所下降的。

但即便如此，負面的新聞頭條仍會繼續干擾市場運行。比如今天（4月9日）又有消息說，以色列對黎巴嫩真主黨發動了有史以來最大規模的一次襲擊，伊朗也有反擊等等。這類頭條會層出不窮，持續干擾市場。

但大家要記住：如果停火協議能夠達成，那么戰爭已經從美伊兩國正面沖突的大國戰爭，降級為中東地區性戰爭。

那我能不能這樣理解——當然，我要用“可能”這個詞——最差的時間或許已經過去了。這對市場的影響是不是利好，或者至少不是利空呢？

我認為，就戰爭本身而言，最差的時候很可能已經過去了。畢竟雙方的打擊能力已大幅減弱，導彈也快用完了。如果要真正升級，就只能升級到核武器了。

但我們都知道，這個概率非常小，我相信各方參與者還是有一點點理性的。所以從戰爭角度看，我相信我們已經進入了戰爭級別降級的轉折點。但對于資本市場，就不一定了。

這主要是因為，雖然4月8日停火協議的消息出來后，油價一度暴跌20%。

但戰爭對油價的干擾，主要通過霍爾木茲海峽的通航狀況，以及此前戰爭中對中東地區油氣設施的破壞。我們知道，這個海峽目前仍然沒有恢復通航。而且，海峽通航還涉及許多條件和障礙，牽涉到各種利益主體。除了伊朗、中東各國以及亞洲買家之外，還包括船東是否愿意讓自己的油輪在如此危險的海域航行，保險公司是否愿意繼續為油輪提供保險擔保等等。這些因素都會繼續干擾油價。所以，雖然油價回調了20美元，但仍處于居高不下的局面。

如果油價長時間維持在100美元左右，那么對經濟運行的影響就會慢慢顯現出來。上次我們也提到，比如對化工原料、化肥生產的干擾，以及其他以中東為主產區的大宗商品，其成本價格都會有不同程度的上升。這在大宗商品期貨市場上也已經體現出來。

所以我認為，雖然戰爭可能降級，但地區沖突仍在繼續。同時油價居高不下，對各國乃至全球經濟的運行，以及對大宗商品成本，都有非常大的影響。

因此，我們不能說戰爭對市場的干擾已經完全計入價格。所以，我認為還是要采取比較小心謹慎的態度。

另外有趣的一點是，過去幾周，市場上幾個運行了一段時間的大趨勢都出現了反轉跡象，包括黃金和美元。一方面，我相信這是投資者獲利了結——比如黃金已經漲了不少，美元之前也走弱了一段時間。

另一方面，從經濟基本面解釋：如果油價高企，央行減少降息，那的確可以解釋美元短期走高、黃金短期走弱。

黃金長期趨勢沒變，

每次大幅下跌時，是較好的上車機會

主持人：但更大的問題是：這個大趨勢有沒有改變？瑞士寶盛一直有一個比較強烈的觀點——過去幾周我們一直在強調，整個大趨勢沒有改變。那么洪總，您認為如何判斷這個趨勢能否維持？我們應該關注哪些因素？

洪灝：黃金的長期趨勢肯定沒有改變，它的敘事依然非常完整。黃金本質上是紙幣信用的天然對立面。當紙幣信用受到挑戰時——比如現在這樣：打仗、美國軍費開支、美國高息國債以及利息支出，都會導致美元信用相對變差而不是變好。

所以從基本面看，黃金的基本面是變好而不是變壞。那么，為什么打仗之后，黃金白銀價格反而一度出現明顯暴跌呢？

主要原因在于，我剛才提到的，新興市場國家的央行不得不拋售黃金儲備來拯救本國匯率，因為它們的匯率受到了沖擊。在避險情緒下，新興市場匯率往往會遭受拋壓。為了拯救匯率，它們只能拋售手上的黃金儲備。

也就是說，在最危急的時刻，只有黃金才能拯救紙幣的信用，而不是相反。

因此，黃金的避險功能，或者說黃金對紙幣信用的對立關系，在這次拋售中應該讓大家看得更清楚，而不是更模糊。美元的信用在這場戰爭之后是更弱而不是更強。

因此，黃金的投資邏輯和基本面應該是更強，而不是更弱，對不對？我覺得這些邏輯都是非常清晰的。

只是在短期內，黃金確實需要履行自己的歷史使命，再次拯救這些新興國家的匯率，所以才會出現我們最近看到的黃金白銀被拋售的情況。

同時，當前市場每天劇烈波動。過去幾年我們一直在推薦黃金，從我們推薦開始，到黃金漲到最高5600美元/盎司，金價翻了三到四倍——我們推薦時黃金才1000多美元。

所以到了今天這個高位，很多朋友可能還沒有上車。我收到很多詢問，問現在是不是可以上車了。但這些詢問恰恰說明，很多朋友其實還沒有上車。

當前市場價格巨幅波動，很多朋友希望從中交易獲利。但這種行為純粹是投機行為，而不是基于長期基本面的投資邏輯。因為你想從短期價格波動中獲益，就意味著你必須比市場共識獲得更早的消息。

比如那些在預測市場或股市上下重注的人，很明顯是有內幕消息的——在美軍發動進攻之前，他們就已經下注戰爭要打起來了。顯然有人擁有內幕消息并從中獲益。

但當你看到市場波動，試圖從中獲益時，我認為你必然是非常被動的，因為你沒有得到最快的第一手消息。

所以，當看到一些朋友把時間和精力完全消耗在解讀市場每日波動上，試圖從每天的波動中獲利，又不具備第一手、最快、最新、最可靠的消息時，這樣下注注定會失敗。

或者說，在下注時，如果勝率不在你這邊，你沒有任何優勢——比如交易速度特別快、對戰爭有與眾不同的了解、對事態發展有先人一步的消息——如果你沒有任何優勢，卻試圖從市場每天劇烈波動中獲利，那這基本上就跟玩俄羅斯輪盤差不多了。

所以，在黃金基本面的故事更加堅定、更加強勁的背景下，我們應該把更多注意力放在長期基本面上，把每一次價格大幅下跌，都視為尚未上車的朋友一個較好的重新上車機會。

一旦缺油，美聯儲可能不得不收緊政策

日韓巴基斯坦可能陷入經濟停滯，

中國好一些，重回燒煤時代

主持人：洪總，從基本面特別是經濟基本面的角度看，中國是不是真的更能承受高油價的沖擊？尤其是與日本、韓國相比。

洪灝：我認為沒有一個國家能夠承受高油價。

石油仍然是人類社會經濟運行非常重要的能源動力。

有的國家可能耐受力稍強一些，比如美國，它有自己的天然氣和石油儲備，油氣行業也發展了很多年，戰略石油儲備非常豐富，所以美國相對能夠扛住高油價。

但雖然美國不會缺油，高油價會導致美國經濟中通脹壓力上升，通脹預期改變，使得美聯儲在經濟放緩時不得不收緊貨幣政策——這才是對美國經濟和市場最大的威脅。

目前這些風險還沒有完全計入美國市場價格。美國市場只跌了5%。

在如此糟糕的消息下，美國市場僅跌5%。從歷史角度看，這非常令人難以置信。通常，熊市開始后一兩個月內，美股基本上已經下跌15%甚至更多。而這次只跌了5%。我相信市場非常自滿，忽略了很多風險。

對于許多亞洲國家，比如日本、韓國以及巴基斯坦，它們的石油完全依賴進口。日本如果把所有儲備（包括在途石油和戰略石油儲備）加在一起，可以支撐約200天；韓國可能撐三個月左右。

但一旦釋放戰略儲備，你之后必須以市場價格——也就是更高的油價——來補充。而且如果霍爾木茲海峽無法通航，甚至可能面臨缺油風險。

一旦缺油，整個經濟就會陷入停滯。

我相信市場已經開始逐步認識到這個風險，這可能也是日韓股市跌幅較大的原因。

至于中國，我覺得相對而言確實好一些。畢竟中國新能源發展非常迅速，新能源裝機容量大概占新增裝機容量的一半甚至更多。

但即便如此，仍然有一半的經濟依賴于傳統化石能源。如果真的出現最壞情況——缺油，中國可以重新回到燒煤的時代。

但燒煤的單位能量密度會小很多，效率也會低很多。可想而知，這對中國經濟不可能沒有影響。

所以高油價會對全球經濟運行產生沖擊，只是各個國家和地區受到的影響不可同日而語。

一季度中國經濟數據出現正面改善，

可視為反彈

主持人：還有一點，我特別感興趣的是，從投資中國市場的角度來看，3月以來大家似乎沒怎么再關注中國基本面，因為都在看戰爭，基本面好像被忽略了。但其實中國前一周公布的PMI數據還不錯，無論是制造業、非制造業還是綜合指數，都重新回到50以上。

另外，3月份房地產銷售也迎來了一個“小陽春”。即使考慮到銷售旺季的因素，3月新房和二手房的成交還是比季節性表現要好。

洪總，我能不能比較樂觀地理解：這些數據雖然可能還比較微弱，但可能代表中國經濟終于有了一些正面改善？

洪灝：的確，一季度的數據比大家想象的要好。

一是出口大幅強于預期。我相信在通脹高企、全球油價很可能居高不下的情況下，中國物美價廉的出口產品非常受歡迎，所以出口大幅超預期。而且這是在人民幣升值的背景下，這也反映了中國出口的競爭力。

二是樓市出現了“小陽春”。當然，樓市的修復在2023年和2024年一季度都曾出現過，尤其是2023年。

但現在下結論還為時過早，我認為暫時還是把它視為反彈。因為我們需要問：新增需求究竟從哪里來？在經濟放緩、收入前景不明朗的時候，很難想象大家會像以前那樣不遺余力地買房。

同時，房屋庫存依然沒有得到有效消化，所以我們暫時把它看作反彈。

價值防御輪動會持續

主持人：再說消費——過去幾個月，特別是去年，我們特別聊到消費短期的刺激可能效用已經耗盡，需要靠長期改革來助力。但最近幾天幾周，茅臺漲價，生鮮乳價格止跌回穩，清明節的國內旅游數據也不錯。尤其是那些“老消費”股票，確實已經低迷了很久。

如果從尋找落后板塊或板塊輪動的角度來看，今年上半年，能否對傳統消費股抱有稍高一點的期望？

洪灝：我相信必需消費板塊具有較好的防御功能。如果市場下跌，它可能跌得相對少一些，從而跑贏大市。

從2月初（春節前）以來，我們主張的就是防御性輪動。也就是說，我們主張以價值和高股息作為防御，同時降低成長板塊的配置比重。

反觀年初至今，你會發現價值因子的表現遠遠好于成長因子。即便是去年表現很好的創業板、北證50以及小盤股，在2月之后都大幅跑輸。

這種動量反轉貫穿于各個資產類別，不僅僅是我們剛才提到的大宗商品和資源品。

在股市的板塊輪動中，也體現出價格動量的反轉。

我相信，除了經濟增速放緩或戰爭風險高企等因素外，另一個更重要的推手是：過去幾年，動量因子一直是量化基金中最重要的因子。

當然，長期來看（比如五年窗口），動量因子和盈利反轉因子（即盈利從虧損轉為正收益，或盈利大幅超預期）是表現最好的長期量化因子。但動量因子的問題在于，當整個市場模式發生轉換時，動量就無法持續了——以前表現最好的板塊、資產類別和股票，在市場模式轉換后會一下子從最好變成最差。

我相信我們現在正經歷這種情況。所以我們繼續認為防御性輪動非常重要，它可以減少我們在下跌中需要承受的拋壓。同時，高股息分紅也能在一定程度上對沖價格下行的壓力。

我相信價值防御的輪動會持續，可能需要過幾個月我們再重新審視。

防御性板塊如銀行、必需消費、電力

主題性板塊如新能源板塊及核能將受益

主持人：您剛才提到，可能還要過幾個月才去考慮改變防御性配置。那么，如果現在給您幾個板塊，放到價值成長和因子分析的框架里，哪些您覺得可以買，哪些可能需要再等等？科技、分紅股（剛才已經提到）、上游資源行業、消費、金融這幾大塊中，哪些現在還可以多配一點，更符合您剛才說的框架？

洪灝：是的。我認為一個框架是用價值和成長的輪動以及量化因子的分拆，來解釋我們當前看到的市場盤面。

但我相信，一個更重要的驅動主題——戰爭，以及戰爭引發的一系列變化，比如油價變化引起的通脹預期變化和利率變化等——可能比單純的板塊輪動更有效。

我們一開始已經比較深入地分析了這個主題。所以如果單純從板塊輪動來看，我們現在處于經濟短周期的中后期——我們進入了后半場，甚至后半場的下半場。如果是這樣，防御性板塊就是低貝塔板塊，即對經濟放緩敏感度不那么高的板塊。

我們可以從板塊相對于指數的相對收益表現中尋找線索。比如銀行，其相對收益處于歷史底部已經有一段時間了。但銀行能提供大約五六個點的分紅。

大家請注意，在這次戰爭爆發以來，銀行板塊表現得相對穩定，下跌幅度遠小于其他板塊。另外還有我們剛才提到的必需消費板塊，因為無論戰爭如何打，你都要消費。

此外，還有公用事業板塊，比如電力板塊。這些板塊在戰爭爆發以來，雖然相對表現也有不同程度的下跌，但仍遠遠跑贏市場。

我相信，對于必須配置的朋友（比如一些要求永遠滿倉的基金），如果他們不得不配置，那么我們會配置一些相對低貝塔、對經濟周期低敏感度、低估值、高分紅的板塊，這是非常典型的防御性輪動。

從主題角度看，我們剛才講到戰爭對油價的影響——油價可能已經有所回落，但仍將在高位盤旋。因為海峽通航、保險、船東等問題都會制約油價快速大幅下降。這樣一來，我認為對新能源主題的需求會更高，而不是更低。

所以，我們應該會看到新能源相關板塊有比較好的表現。甚至可以說，這場戰爭以及石油危機和高油價局面，反而會加速各國經濟認識到新能源的重要性，加速新能源轉型。

如果是這樣，我相信中國的新能源公司將非常受益。此外，與這一主題相關的還有核能。在不同程度上，核能也會受到高油價的影響而受益。所以有很多線索可循。

但總體來說，我們仍保持防御性的謹慎姿態，對于每天的波動多看少做，以免自己的心態被每日波動搞壞。

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