比躺平更危險的，是鈍刀子割肉式的“經濟躺平”

　　?曹遠征| 中銀國際研究公司

　　【導讀】中國經濟正處于從高速度向高質量發展的轉變中。隨著人口的負增長、房地產的下行，債務的累積以及因價格低迷和名義增長低于實際增長的現象相繼出現。這些現象也都是過去三十年日本經濟所常見的，于是，日本經濟表現及政策得失再次進入中國學術和政策界的視野，并展開了熱烈的討論。

　　本文節選于曹遠征的新著《失衡與重塑一一百年變局下的中國與世界經濟》。該書于2024年九月由中國人民大學出版社出版，本文是該書第五章《提升國家資產負債表可持續能力》中的一節。由于從中國問題出發討論日本，從而有別于日本問題傳統的一般性討論。

　　作者在上世紀八九十年代曾工作于國家經濟體制改革委員會國外經濟體制司，后又加入中銀國際及中國銀行，從事國際金融及資本市場業務，對日本問題相對熟悉。但既便如此，作者坦言，由于身處經濟高速增長的中國，對當時日本經濟問題的成因不甚理解，輕視了日本宏觀經濟政策形成的背景及其針對性，特別是對安倍經濟學的創新意義缺乏足夠的認識，從而低估了日本資產負債表慢性衰退的頑固性及其危害。現在中國出現了類似問題，開始對當時日本國內經濟政策的爭議有了身臨其境般“天涼好個秋”式的感悟。

　　重新反思過去三十年日本宏觀經濟政策的利弊得失，作者向編輯部建議，要高度重視價格正增長的意義。這不僅涉及名義增長高于實際增長，而且涉及全局性現金流充沛與否，進而杠桿可維持問題，是關乎國家資產負債負債能力可持續的的問題。這既是小泉純一郎開啟量化寬松貨幣政策先例的重要考慮，更是安倍經濟學將物價上漲率定到百分之二以上并為之努力的重要原因。事實上，在世界進入價格低迷的年代，宏觀經濟政策框架正在發生變化，維持價格正增長開始列入宏觀經濟政策安排，實現物價上漲率百分之二正在取代凱恩斯充分就業，成為了不少國家的貨幣政策目標。從這個角度觀察，安倍經濟學的政策實踐成為現代貨幣理論的重要依據，正在改寫傳統宏觀經濟經濟學。這也是今天重新討論過去三十年間日本經濟表現及政策得失的意義之所在。

　　警惕資產負債表的慢性衰退危機

　　金融危機是資產負債表快速衰退的危機。不同于其他商業機構，金融機構是以杠桿經營的，其資本充足率低于工商企業，而負債率又高于工商企業，一旦出現流動性困難，極易發生快速去杠桿，在金融機構倒閉的同時，引發金融危機。相較于這種急性危機，日本的“平成危機”卻是資產負債表慢性衰退的危機。20世紀90年代初期，隨著日本經濟泡沫的破裂，資產負債表開始衰退，起初是急性的，集中表現為金融機構的壞賬快速上升，隨后或因藥不對癥，資產負債表衰退變成慢性的，至今仍處于危機的泥沼中，日本經濟由此 “失去了十年”，進而“失去了二十年”，現在是 “失去了三十年”。1995年日本是世界第二大經濟體，GDP約占美國的71%，2022年日本的GDP只占美國的17.2%。30年美日經濟差距擴大到５倍之遙，令人扼腕相嘆。

　　過去中國經濟學界很少從資產負債表能力可持續性的角度討論東亞，尤其是日本經濟問題。然而，一旦從這個角度再次審視日本經濟，一些先前被認為無關聯甚至不以為意的事件突然變得重要起來，具有了新的意義，其中最為典型的就是日本人口結構及趨勢的變化。日本曾是人口高增長國家，自明治維新以來，在“殖產興業，文明開化，富國強兵”的國策指導下，日本進入 “人口爆炸時代”，呈現出高出生率、低死亡率、高增長率的人口特征。在1872-1945年間，總人口增長1.2倍，年均復合增長率達到10‰，其中在1872-1925年間，人口增長率由4.7‰增至14.7‰，隨之出現了 “人口過?！?。日本國土面積狹小，為解決“人口過剩”問題，必須向海外擴張，這成為日本走上軍國主義道路的主要理由。此后20年，日本策劃并發動了侵華戰爭，提出 “結婚報國，為國生育，早婚多育”的人口政策。隨著戰爭擴展到整個太平洋地區，戰爭規模的擴大需要更多的兵源，于是，即使在戰爭期間總人口仍由3481萬增至5974萬，人口平均增長率仍然保持在13.4‰的高位上。日本人口政策的轉折出現在二戰后，隨著日本戰敗，士兵歸國，出現了結婚生育高峰。1947-1949年迎來了人口出生率為34.3‰的 “團塊世代”嬰兒潮。此后日本政府出臺節制生育控制人口的政策，五年后人口出生率降到20‰以下。雖然在20世紀70年代曾因 “團塊世代”而出現回升潮，但人口出生率很快就出現了下降。1974年總和生育率就降到低于2.1的世代更替水平。此時，日本的人口政策仍不改初衷，堅持 “把靜止人口作為日本發展目標”，致使總和生育率持續下降。當1989年該指標下降到1.57的低生育水平時，日本才放松人口政策，推出支持生育的措施。然而，日本已經錯失應對人口問題的最佳時機。人口生育率進而人口增長率的下降已經積重難返，1974-2020年人口出生率由18.6‰降至6.7‰，人口自然增長率于2005年開始由正轉負。這時即使啟動了移民政策，也難以抵擋人口出生率的下降。從2005年開始，日本人口就持續減少，至今已經19年。展望未來，因育齡婦女的減少，人口出生率還會持續下降，總人口將加速減少。據預測，按人口出生率最樂觀的情況估計，到2065年日本總人口將為現在的3/4，即減少1/4。

　　20世紀八九十年代，筆者在國家經濟體制改革委員會國外經濟體制司工作。工作任務就是比較借鑒國際經驗，其中東亞經濟崛起經驗是我們關注的重點之一，日本的經濟情況自然需要熟悉。二戰后，在和平的環境下，一方面，日本受儒家文化影響形成的高儲蓄更多地用于經濟建設，而不再作為軍費開支；另一方面，朝鮮戰爭及越南戰爭所帶來的美國在日本的軍事采購及美國對日本的援助，不僅推動了日本經濟戰后的快速恢復，而且奠定了日本經濟高速增長的基礎，其中1961—1975年是經濟增長最快的時期，年均達到7.7％。從日元的角度看，這一時期也恰恰是人口紅利釋放的時期。在這一時期，日本勞動年齡人口雖然年均增長1.6％，但就業依然充分，勞動生產率也達到歷史峰值，增速為8.4％。人口紅利和廣泛充沛的就業機會，不僅使終身雇傭和年功序列成為企業基本制度，也使女性勞動參與率快速上升。與此同時，“國民收入倍增”計劃使工資水平有了普遍持續的提高，形成了 “一億總中流”的中產階層，并因此推動了日本家電、汽車、住房的消費熱潮。日本經濟的高速增長使日本迅速成為僅次于美國、蘇聯的 “世界經濟強國”，位居世界第三。日本人均GDP于1981年超過德國，1983年超過英國，于1987年超過美國。那時，“日本第一”的呼聲響徹世界，日本房價和股價五年中翻了3倍。日本經濟在出現泡沫的同時，也把泡沫帶到國外，日本企業到處收購，日本游客出手豪爽。1989年，日本三菱以 “天價”買下美國紐約洛克菲勒中心，成為 “日本買下美國”的標志性世界新聞。然而，泡沫總是要破的。1989年5月至1990年8月，日本銀行五次上調再貼現率，使利率由2.5％上升至6％。同時，日本大藏省要求所有金融機構控制不動產權。日本股價隨之開始大幅下跌，跌幅達40％以上。緊接其后，日本房價也開始大幅下跌，跌幅超過46％，工商企業尤其是金融機構出現巨額虧損，日本經濟陷入衰退。

　　起初，人們以為日本經濟的衰退是暫時的。理由是很多國家都出現過房地產泡沫破裂所引發的經濟衰退，經過一段時間后衰退就會平復，經濟就會重上正常軌道。基于這種思維，20世紀80年代末90年代初日本的宏觀經濟政策還集中在傳統的凱恩斯主義反危機、反周期宏觀調控上，以期提高有效需求。但隨著時間的推移，人們意識到日本的衰退不是周期性的波動，從而短期的旨在擴大總需求的宏觀經濟調控是不奏效的。相反，日本的經濟衰退是結構性的，從而具有了長期性，需要建立應對的長效機制和政策。

　　進入21世紀時日本經濟已經衰退了十年。從1992年到2001年，日本經濟增長率由上一個十年的年均4.4％下降到年均不過1％，通脹率也由年均1.9％下降到年均0.4％。此時，人們在驚愕于日本經濟居然“失去了十年”的同時，開始清醒起來，去尋找結構性的原因。當人們開始把目光投向人口結構變化時，發現日本經濟泡沫破裂與人口結構變化高度相關。1990年前后是日本勞動年齡人口占比達到峰值的時候，為69.8％。此后，隨著人口老齡化，勞動年齡人口占比持續下降，不但經濟泡沫破裂，而且經濟持續低迷。究其原因，除勞動參與率下降外，更重要的是人口快速老齡化使整個社會的人口撫養比再次且大幅升高，致使儲蓄率下降，進而致使全社會投資率下降。在日本的統計中有反映人口結構和儲蓄率之間關系的指標，根據這一統計指標，日本高儲蓄人口 （35~54歲）和低儲蓄人口 （25～34歲和55歲及以上人口）之比，在1986年達到歷史峰值，為86.2％。此后一路下滑，2019年僅為54.5％。于是，投資驅動型經濟增長便難以為繼。

　　在日本經濟“失去了十年”后，在2002-2011年的新十年，日本經濟增長率雖然仍維持在1％以上，但通脹率卻變成負數，為-0.2％。隨著日本經濟又失去了十年，人們把目光放得更長遠，開始關注人口增長趨勢的變化與經濟增長的關系。記得當時經常參加中日經濟學家的討論會，當講到日本經濟停滯時，日本經濟學家總是習慣性地將原因歸結為老齡化和少子化。這使處于人口仍持續增長背景下的中國經濟學家有些納悶，雖然對老齡化所帶來的經濟后果十分理解，但理解少子化卻頗費思量，并常常不以為然。然而，事實卻令人震驚，在老齡化和少子化的背景下，日本邁向 “低欲望社會”。在青年人中出現了 “窮充”一族，即所謂的 “窮而充實”的社會群體。他們雖然生活拮據，但卻不想工作，不想努力，甘愿宅在家里，過窮又自由的小確幸日子。在中老年人中，他們因少子化而擔心老無所依的問題，只好省吃儉用，攢錢養老。由于這種努力儲蓄以應對未來的節儉生活方式，消費不足。家庭消費占GDP的比重僅較1991年泡沫破裂時的51.6％上升到2020年的53.3％。家庭消費增速卻由1973年日本經濟高速增長時的2.1％下降到2020年的-5.9％。日本整個社會日益變得無欲無求，經濟增長激勵機制也因此失效，曾經的 “神武景氣” “巖戶景氣”變成了 “平成衰退”，在 “失去的三十年”中，日本經濟平均增速僅為1％左右。

　　在2008年以資產負債表衰退為標志的國際金融危機的沖擊下，中國經濟學家終于開始明白老齡化和少子化對日本經濟從而對經濟增長的影響的含義。正如日本野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明所指出的，區別于傳統意義上由需求波動引發的周期性經濟衰退，日本的衰退是由人口結構和趨勢變化引起的資產負債表衰退。所謂的老齡化，更多的是指當下撫養比升高引起儲蓄率的變化，導致短期國家資產負債表可持續能力出現困難。少子化則更多地強調未來，意味著國家資產負債表的衰退不是短期的，而是長期持久的。這種衰退不同于2007年美國那種急性金融危機，它是一種綿綿不絕的慢性資產負債表衰退，是“鈍刀子割肉”“溫水煮青蛙”，短期幾乎無感，但長期卻會窒息活力。

　　正是基于對日本經濟的這一理解，我們開始體會到日本在過去的30年中不同時期政策安排的區別及用心：在第一個失去的十年，日本政府采取的是應對經濟波動的反危機、反周期的傳統擴張性財政、貨幣政策。1993年，日本政府啟動了“財政大規模松綁”政策，增加了公共支出并降低了利率，使政策利率由此前的平均4.4％下降為平均3.2％，并在此基礎上推出了旨在加強日本產業競爭力的 “競爭力強化計劃”。但效果不佳，其中一個重要原因是沒有認識到衰退的實質是資產負債表衰退，相反，人們普遍認為價格下跌后還會回升，銀行不可能倒閉。盡管時任首相宮澤喜一曾提出需盡早注入政府資金，盡快處理銀行不良資產，但政府和市場主流卻擔心不良資產處置過急會給金融機構和工商企業帶來巨大的負擔從而被束之高閣。在第二個失去的十年，日本政府開始意識到問題的嚴重性：日本經濟陷入的是不同于傳統經濟危機的新型危機，其中金融是問題的關鍵，只有金融恢復原有功能，日本經濟才能復蘇。換言之，只有金融機構的資產負債表得以修復，才能幫助其他部門的資產負債表恢復正常。因此，新上臺的小泉純一郎政府將不良資產處置作為施政綱領的重中之重，推出了 “金融再生計劃”。其要點是，在金融系統陷入危機時，政府要求央行向面臨困境的金融機構提供特別貸款。如有必要，政府還將動用公共資金來充實銀行資本金。與此同時，取消對企業稅收減免的禁令，企業可以用虧損抵扣上一年的稅額。相應地，日本在宏觀經濟政策方面推行 “反通縮綜合政策”，開啟了全球量化寬松貨幣政策的先例，不僅年均利率降到2％以下，并且不斷加大貨幣供應量。然而，即使在這般大膽的經濟政策刺激下，日本經濟仍無較大起色。即使在不良資產處置過程中，因 “磁帶效應”，日本企業也普遍縮小規模，甚至退出市場，其中既包括“僵尸企業”，也包括一些平時能獲得正常利潤的企業。換言之，雖然日本金融體系在21世紀初恢復了正常，其資產負債表也常態化了，但過去的經歷引發了路徑依賴，銀行關注的重心不再是企業的發展，而是貸款本息的收回，不斷要求企業盡量降低成本以應對下行風險，甚至不支持帶有風險的投資計劃，從而使企業無法恢復到過去的正常經營狀態，只能茍延殘喘般地維持生存。久而久之，企業的經營目標不再是利潤最大化，而是負債最小化，日本經濟從此又 “失去了十年”。在第三個失去的十年，安倍晉三第二次出任首相，推出了 “安倍經濟學”，用持續量化寬松的貨幣政策、不斷擴張的積極財政政策和旨在促進經濟增長的結構性改革的 “三支箭”，在實施強刺激的同時，重整日本經濟。所謂 “三支箭”是汲取了前任政府的經驗教訓。特別是日本人口轉為負增長后，日本的少子化問題日益突出，需要有特別的政策來應對。一方面，少子化加重了老齡化。目前每三個日本人當中就有一個65歲以上的高齡者；另一方面，老齡化推動了少子化。老齡化增加了下一代的生活壓力，使其不婚不育。于是整個社會的悲觀預期持續存在，不但固化而且蔓延，使家庭資產負債表也陷入持續性的衰退之中。在這一背景下，改變社會成員對未來的預期就成為 “安倍經濟學”的鮮明特色，并特別突出地表現在持續量化寬松貨幣政策的制定和使用上。雖然當年小泉純一郎政府在推動 “金融再生計劃”的基礎上也采用如 “反通縮綜合政策”這樣的宏觀經濟政策，但就實質而言，其框架依然是凱恩斯的總需求管理傳統，其調控依然維持著貨幣政策操作的傳統，其政策目標依然是充分就業，盡管開創了量化寬松貨幣政策使用的先例，但卻是短暫的、不可持續的。而安倍經濟學一改宏觀經濟總需求管理的傳統政策框架，政策目標不再是充分就業，而是通貨膨脹，盯住通貨膨脹率，只要通貨膨脹率不超過一定限度，例如2％，就必須維持刺激強度，用通俗的語言表達就是“開動印鈔機不放松，不達到2％的通貨膨脹率不罷休”。希望以貨幣膨脹改變社會的預期，減輕資產負債表負擔，促使企業多投資、居民多消費。這種做法顯然不同于凱恩斯的總需求管理，而是接近正在興起的 “現代貨幣理論”。然而，又一個十年過去了，日本政府雖然屢屢出招，但仍不能打破社會的預期，仍無法遏制資產負債表的惡化，仍難以阻止經濟活動螺旋式下降。與此同時，同樣受儒家文化影響的韓國也開始步日本后塵，總和生育率快速下降，目前已在1％以下，不僅陷入 “低生育率陷阱”，而且成為全球總和生育率最低的國家。

　　“他山之石，可以攻玉”，反思國際經驗的目的在于借鑒。日本經濟 “失去的三十年”使人印象深刻，其國家資產負債表長期衰退令人扼腕，其人口結構和趨勢的變化使人警惕。就中國而言，在 “一對夫婦只生一個孩子”的計劃生育基本國策下，人們對中國總和生育率低于2.1的代際更替水平是有思想準備的，通常認為這一指標應維持在1.8左右。然而，2010年第六次全國人口普查結果表明，該指標有可能低于1.5，中國總和生育率如此之低震動了整個經濟學界。它預示著中國已進入低生育狀態，人口紅利正在結束。

　　眾所周知，人口紅利是中國經濟在全球化中取得成功的基礎性原因。一旦這一基礎性原因發生變化，對中國、對世界的影響都是深刻的。鑒此，在經濟全球化的格局中考察人口變化的含義十分重要。打造一項既具有顯微鏡功能又具有望遠鏡功能的分析工具則十分有必要，滿足這一需要的國家資產負債表建構順理成章地成為理順思路的基礎性工作。

　　通過對中國國家資產負債表可持續能力的詳盡分析，我們形成了對國家資產負債表管理的看法和建議：

　　第一，在金融方面。中國企業的杠桿率較高，雖然具有前所述及的中國特色問題，但也反映出發展中國家尤其是亞洲新興經濟體普遍存在的問題。亞洲新興經濟體因資本短缺，負債經營成為企業的基本選擇。為了加快發展，政府通常采用鼓勵投資的金融體制及政策安排，既強化了間接融資的金融結構，又導致企業的負債率普遍升高。這種情形在東亞地區更為突出。以二戰后日本為例，為趕超發達國家，日本推行產業政策，實行了主辦銀行制度，特定的企業與特定的銀行形成長期的經營及財務關系，共同進退，一榮俱榮，一損俱損。與此同時，出于金融穩定的考慮，日本在金融監管中實行“護送船隊方式”，照顧那些競爭力較弱的金融機構。這既造成了金融風險的集中，又造成了金融市場的僵化。在經濟高漲時期，表現為金融機構一味地鼓勵主辦企業負債，助長了經濟泡沫的形成。在泡沫破滅后，一方面表現為惜貸、抽貸，停止或減少對健康企業的貸款，甚至提前收回貸款；另一方面表現為避免壞賬的出現，對本該退出市場的 “僵尸企業”繼續展期，甚至提供新的貸款。結果是，金融市場不能及時出清，導致社會各部門資產負債表持續惡化。

　　由上，日本的經驗教訓提醒我們，建設富有彈性、具有韌性的金融市場十分重要。首先，金融是有市場紀律的。有了壞賬必須及時出清，僵尸企業必須退出市場。那種“溫情脈脈”的父愛主義關懷，“護送船隊方式”的呵護，實際上是在破壞市場紀律，致使市場不能及時出清并導致預期惡化，引發資產負債表衰退的慢性危機。也是從這個角度看，從2004年開始的中國銀行業改革清理了歷史積疴，建立了健康的資產負債表，具有深遠的歷史意義。其次，金融市場是一個體系，除以銀行信貸為代表的間接融資外，還應大力發展以資本市場代表的直接融資，若包括PE、VC在內的股權融資發展壯大，股權資本補充方便，杠桿率就不會持續升高。與此同時，若債券市場發展壯大，因久期延長，可以緩解期限錯配風險，使杠桿穩定化。從這個角度看，中國將發展資本市場上升為國家戰略是極具前瞻性的重大舉措。最后，日本的經驗表明除了有以生產過剩為標志的經濟衰退周期，還有以杠桿伸縮為標志的資產負債表衰退周期，因此必須有相應的政策和管理體系來應對成因不同的周期。反映在金融上，如果說以生產過剩為標志的經濟衰退需要以總需求管理為宗旨的貨幣政策予以應對，那么以杠桿伸縮為標志的資產負債表衰退就需要獨立的、以逆周期調節為宗旨的宏觀審慎管理政策予以應對。

　　正是立足于中國實際，在借鑒國際經驗的同時認真分析總結中國自身實踐，才使我們對金融的本質有了更深刻的認識。2017年召開的第五次全國金融工作會議提出了金融工作“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”的三大任務，明確了 “回歸本源，優化結構，強化監管，市場導向”的四大原則。另外，開始重塑金融監管體系，在完善綜合監管、行為監管和功能監管的方針下，合并了對負債類金融機構的監管職能，成立了中國銀保監會。更為重要的是，在國務院層面建立了金融穩定發展委員會，從而為形成 “貨幣政策和宏觀審慎管理”雙支柱調控體系奠定了基礎。黨的二十大后，為加強金融的統一領導，一方面將國務院層面的金融穩定發展委員會改組為中央金融委員會，另一方面將事業單位式的中國銀保監會改組為政府機構式的國家金融監督管理總局，從而進一步強化和完善了金融監管體系。

　　第二，在財政方面。中國的宏觀杠桿率已經升高到令人警惕的程度。因此，在前所述及的“去杠桿”提上日程的同時，財政體制的改革變得更為迫切。這是因為，中國政府的負債率雖然不高，但地方政府的負債率一直在升高。造成地方政府負債率高企的基本原因是政府主導經濟發展的行為?；鶎诱疄檎猩桃Y，以土地抵押為基建融資已成為一種定式。盡管中央財政和地方財政屬于不同層級政府，形成不同的負債主體，中央政府并沒有義務承擔地方政府債務，但中國是單一制國家，中央和地方之前的財政關系是緊密的，形成了極具中國特色的中央和地方的事權與財權關系。表面上看是地方政府債務，但實際上它是由中央政府“背書”的，其核心是政府與市場的關系。

　　1984年，為適應改革開放的需要，中國進行了名為“分灶吃飯”的財政體制改革。這一改革打破了傳統計劃經濟 “一竿子插到底”的財政體制，地方政府需要為本級財政收支負責，相應地也就賦予了地方政府組織收入的權力。這一改革調動了地方政府發展經濟的積極性，開啟了主流經濟學文獻所稱的 “中國地方政府相互競爭的中國市場經濟模式”。然而，這一模式在帶動經濟發展的同時，卻因以稅收為主的正規財政收入不足，造成中央財力捉襟見肘，連國防都需要 “忍耐”，甚至出現了軍隊經商的現象。在這種情況下，財政體制不得不于1994年進行新一輪改革，這輪改革的核心是財力在中央和地方之間重新分配，手段是分稅制。改革的目標是有限的，體現為 “兩個比重的提高”，即在國民收入中提高財政收入的比重，在財政收入中提高中央財政的比重。然而，由于目標的有限性，此輪財政體制改革僅涉及中央與地方的財權劃分，未涉及事權劃分，致使在財政支出責任上中央和地方的責任是一樣的，俗稱 “上下一般粗”。由于就業壓力在地方，地方具有發展經濟的沖動，而分稅制又使財力集中于中央，地方不得不以土地開發招商引資的方式來發展經濟，開發區模式由此大行其道。

　　特別是2008年后，為應對國際金融危機而加大政府投資，土地財政因此變本加厲、愈演愈烈，造成地方政府負債率持續攀高、杠桿率持續加大的局面。由此，若想保證政府資產負債表能力的可持續性，必須控制地方政府的杠么新一輪財政體制的改革就是必需的，其指向應該是中央和地方的支出責任，亦即事權的重新劃分。由于財政是國家治理的基礎，是一半財、一半政，要建立社會主義市場經濟，就要從根本上厘清政府與市場的關系，核心是市場在資源配置中發揮基礎性進而決定性作用。相應地，為更好發揮政府作用，政府應該轉變職能，由建設型政府轉變為公共服務型政府。我們建議，依此原則，樹立政府事權的基準，形成政府的支出責任。退一步來說，即使政府要承擔經濟建設責任，也主要體現在全國性的諸如基礎設施建設等方面，同時還應該盡可能地采用PPP等政府和社會資本合作的形式。

　　第三，在社會保障方面。日本經濟“失去的三十年”是資產負債表的慢性但持續性衰退，背后的重要原因是人口的老齡化和少子化。鑒于中國已經步入老齡化社會，而且老齡化進程還在加速，日本的經驗教訓尤其要引以為戒，以養老金體系為代表的社會保障體系的可依賴性則需要特別重視。長期以來，在計劃經濟體制下，中國沒有獨立的社會保障體系，包括養老金在內的社會保障，包括住房在內的社會福利，都是和就業捆綁在一起的，內化于企事業單位，并形成了阻礙人員流動的 “單位所有制”。中國現行的社會保障體系是在借鑒新加坡經驗的基礎上，于20世紀90年代開始建立的預籌個人賬戶與共濟賬戶并行的體系。這一體系的核心是個人賬戶，每個人年輕時將收入的一定比例繳存，年老退休后領取。其中繳存的大部分進入自己名下的個人賬戶，繳存的小部分進入共濟賬戶。年老退休后，先從自己的個人賬戶支用養老金，當個人賬戶的資金支用殆盡，由共濟賬戶接續支付。這一體制的優點在于個人的養老金水平與自己的繳存水平相掛鉤，在具有繳存激勵性的同時，又有較強的支付約束。然而，其缺點也十分明顯。這種體制在人口結構年輕的情況下能較好地運行，但隨著人口老齡化，預籌積累制的前提條件便逐漸喪失，個人賬戶因入不敷出而不得不變成現收現付制，這不僅意味著下一代人在支付上一代人的養老金，而且使財政不得不承擔越來越大的養老金支出責任。對中國而言，這種挑戰不僅已在眼前，而且更為嚴峻。與日本相比，中國在人均GDP尚未達到發達國家平均水平時，人口老齡化程度已經達到甚至超過發達國家平均水平，從而出現史無前例的 “未富先老” “未富已老”的狀況，沉重壓迫著社會保障體系，產生了對社會保障體系可依賴性的公眾焦慮。

　　我們當時認為，“未富先老”“未富已老”雖然是重大的挑戰，但中國還有應對能力。除了通過延遲退休等來減緩養老金支付壓力外，還可以采用類似發達國家401K的方式，建立養老金的第三支柱，補充養老金。更為重要的是，中國擁有龐大的國有資產可供彌補日后的養老金缺口。事實上，自新中國成立以來，中國積累形成了以國有企業為主要形態的龐大國有資產，與此同時，山川河流、土地礦產也為國家所有，也是國有資產。如此龐大的國有資產，應對養老金缺口將綽綽有余。目前僅有的困難是，這些資產還不能變現。因此，創造國有資產的可變現條件，使國有資產處于可變現狀態，以備不時之需是重大的國家戰略。除前所述及的促進資本市場健康發展是相關市場條件外，財政預算制度的改革與建設也十分重要。2012年我們就曾建議，在三年內劃撥20％～30％的政府持有的上市國企股份到社保體系，讓劃撥后股份的股息紅利成為社保系統的一項可持續的收入來源，以緩解養老金體系長期將面臨的巨大缺口，為今后更大規模的劃撥和啟動國有資本管理改革提供經驗。我們認為，財政預算應是全面的全額預算，即政府的所有收入都應納入預算。目前，從收入來源看，中國政府的預算大致有四類：由稅收收入構成的政府一般性預算，由包括賣地收入在內的其他收入構成的基金預算，由國有資本和利潤構成的國有資本預算，以及以因社保資金缺口所需補助為主構成的或有預算。這四類預算應在新的統一框架下統籌安排。因此，預算法的修改至為必要。其中，將國有資本預算納入統一的財政預算又是關鍵。一方面，國有資本尤其是利潤是可以進行調節的預算科目，能應對不時之需，尤其是社保資金缺口，將其納入統一的財政預算可增加預算的彈性。另一方面，更為重要的是，這也是國家治理體系現代化建設的不可分割的組成部分。當社保系統因國有企業股份劃入而充當國有企業股東時，國有企業治理機制將會有明顯改善。這是因為社保系統出于養老金支付壓力，會提出現金分紅甚至加大分紅比例的訴求，這既可約束國有企業投資饑渴所形成的負債沖動，也可促使國有企業提高經營效率，從而是改善國有企業治理結構的制度化安排。

　　編輯｜渡波